Samenvatting

Vorige week versnelde de prijsstijging van aardgas door een tweedaagse rally van 60% waarop de elektriciteitsprijzen mee konden liften. De gemiddelde gasprijs in de EU was tijdelijk equivalent aan een $250 olieprijs. De prijs zoekt naar een niveau waarbij vraag wordt gerantsoeneerd, zodat voldoende voorraad behouden blijft, om de winter zonder tekorten door te komen.

Een belangrijke reden voor deze price discovery is de Europese gasopslag. Deze is voor slechts 75% gevuld, vergeleken met een 10-jaars gemiddelde van 90%. Ook de noodkreet van de Chinese overheid richting staatsbedrijven om het aanbod van energie voor komende winter zeker te stellen en blackouts te voorkomen, gooide olie op het vuur. China zit komende winter long, de rest van de wereld short.

Het wordt steeds duidelijker dat afgelopen jaren te weinig is geïnvesteerd in de fossiele brandstof industrie. “The new economy is over-invested and the old economy is starved”, aldus Jeff Currie van Goldman Sachs commodities research.

Energie intensieve bedrijven in Europa zijn kwetsbaar door deze prijsschok. De energie transitie heeft namelijk nog niet het punt bereikt, dat hernieuwbare energie op een efficiënte manier gas kan vervangen voor de productie van kunstmest of staal.

Volgens een voorzichtige schatting, kan de energiecrisis het faillissement betekenen van 25% van kleine en middelgrote Europese bedrijven, doordat energie 33% van hun kosten bedraagt. De economie in de Eurozone zal hierdoor een forse klap krijgen.

Markten

Volgens de recent uitgekomen World Economic Outlook, heeft het wereldwijde economische herstel momentum verloren. Daarom waarschuwt het IMF voor stagflatie, want de risico’s voor inflatie zijn “skewed to the upside” en die voor groei zijn “tilted to the downside”.

Quote van Atlanta Fed president Raphael Bostic: “De door aanbodverstoringen en heropening van de dienstensector veroorzaakte prijsstijgingen, zijn waarschijnlijk niet tijdelijk en lijken zich uit te breiden tot andere delen van de economie. Hoe langer de aanbodverstoring en prijsdruk zullen aanhouden, hoe meer dit zich zal gaan vertalen in de verwachte prijs- en loonontwikkeling.”

Onderzoek van de centrale bank in de VS laat zien dat de inflatieverwachting al 11 maanden achtereenvolgens stijgt. Minstens 25% van de respondenten verwacht een inflatie in de dubbele cijfers. Deze inflatie zal 3 tot 5 jaar kunnen aanhouden.

Volgens Rabobank wordt de prijsstijging van energie niet door bullishness geleid, maar door paniek. Het is de dynamiek van vraag (hoarding) en aanbod (verstoorde aanbodketens) die aan het werk is. Alleen als de lonen stijgen, kan het als inflationair worden beschouwd.

Andere partijen stellen dat ESG (Environmental Social Governance) – die de klimaatkosten van de productie van goederen en diensten internaliseert – een negatieve aanbodschok veroorzaakt, die inflationair zal zijn totdat technische innovatie deze kosten kan absorberen. Dat kan jaren duren.

Ruwe olie

OPEC+ heeft besloten het aantal vaten met niet meer dan 400.000 per dag te vergroten tot en met tenminste april 2022. Dit leidde tot de conclusie dat OPEC+ een niveau van $80 niet als plafond ziet, en dat op korte termijn de olieprijs in ieder geval hoog zal blijven. Het aanbod is krap door lage voorraden. Hierdoor is er beperkte reservecapaciteit beschikbaar.

De twee olieprijscrashes in de afgelopen 5 jaar zijn geen stimulans geweest om te investeren in fossiele brandstoffen. Dit heeft geleid tot onderinvestering in nieuw aanbod van olie, gas en steenkool, vooral in ontwikkelde economieën die streven naar een CO2-emissie van nul in 2050. Ondanks de groene revolutie, heeft de wereld nog steeds veel fossiele brandstoffen nodig. Daarom zijn toekomstige aanbodtekorten en prijs spikes waarschijnlijk.

Volgens een rapport van Moody’s Investors Service zullen de boorbudgetten met 54% moeten stijgen tot 500 miljard dollar, om in de komende jaren een significant aanbodtekort te voorkomen. Maar ondanks een prijsstijging in olie (WTI) en gas (Henry Hub) van respectievelijk 50% en 120%, zullen de wereldwijde booruitgaven slechts groeien met 8%. Dat is te weinig om de olie te vervangen die in 2022 uit de grond wordt gehaald.

Het global market strategy team van J.P. Morgan moedigde investeerders aan om olie op prijsdips te kopen omdat de economie $150 kan ondersteunen, ondanks een rentestijging van 250-300 basispunten op de 10-jarige staatsobligatie van de VS. De economie functioneerde tussen 2010 en 2015 ook prima bij een gemiddelde van $100.

Analisten van Opportune LLP stellen dat de economie in de V.S. richting van pandemic-induced hyperinflation gaat, aangezien de hoeveelheid monetaire verruiming bij de laatste QE (Quantitative Easing), die een periode van 5 jaar besloeg, nu in 1 jaar is gedaan. Bij een dergelijke snelle expansie van het geldaanbod, is het alleen de vraag wánneer hyperinflatie zal toeslaan. Ongelimiteerde overheidsuitgaven zal de dollar doen depreciëren. Niet zozeer ten opzichte van andere valuta, maar ten opzichte van harde assets, zoals olie. Een WTI olieprijs van $180 eind 2022 is volgens de analisten niet ondenkbaar.

 

 

Op de termijnmarkt is het aantal short posities gedaald tot het laagste niveau sinds eind 2019. Dit aantal bevindt zich in het 20e percentiel voor alle weken sinds begin 2013. Porfolio managers hebben een netto long positie die zich in het 76e percentiel bevindt sinds 2013.

   

Bron grafiek: Montel

 

Prijs Ruwe olie – Brent Dec 2021 ($/barrel) – dagkoers op log schaal inclusief dagelijkse EMA5, EMA10 en EMA20

Elektriciteit

Afgelopen week ging de elektriciteitsprijs door de psychologische barrière van € 200 per MWh in de meeste EU-landen. Stijgende gas- en steenkoolprijzen in Europa en Azië en een staking in een Franse kerncentrale, zorgde bijvoorbeeld voor een Duitse spotprijs van ruim € 300.

De stijgende prijs heeft de weg van de minste weerstand gekozen om de consumptie te beperken. Hierdoor zijn de meest prijsgevoelige en minst politiek gevoelige klanten gedwongen om hun gebruik van gas en elektriciteit te rantsoeneren.

De huidige prijs heeft invloed op slechts 15% van de verkochte energie, de rest is vastgezet voor komende 12 maanden tegen fors lagere prijzen. Toch is de huidige prijsstijging een teken van toekomstige risico’s.

Er wordt gezegd dat de energiecrisis niet de schuld is van de markt, maar van ideologische koppigheid van beleidsmakers die economische berekeningen negeren. Europa heeft een gebalanceerde en non-ideologische energie mix nodig door een competitieve energie transitie, waar het essentieel is dat gas en nucleair als back-up kunnen dienen. Kortom, meer concurrentie, technologie en innovatie en minder interventie.

“My worry is there is a growing incorrect perception that the current energy crisis is caused because of renewables, or policies favoring renewables”, aldus een analist van Bloomberg. Mogelijk is deze perceptie niet incorrect en dat hernieuwbare energie op dit moment niet in staat ís om tekorten op te vangen, waardoor steenkoolcentrales weer opgestart moeten worden.

 

 

De IEA stelde laatst dat de link tussen elektriciteit en gas niet snel zal verdwijnen. Gas blijft een belangrijk instrument voor het balanceren van elektriciteitsmarkten in veel regio’s.

 

 

Bron grafiek: Montel

Prijs Elektriciteit leverjaar 2022 (eur/MWh) – weekkoers op lineaire schaal inclusief wekelijkse EMA5, EMA10 en EMA20

Gas

De wereldgasmarkt heeft nog geen situatie gezien waar Azië en Europa concurreren voor de marginaal beschikbare LNG-lading. Een tijd lang is namelijk uitgegaan van voldoende gasaanbod via de pijpleiding.

De markt forceert nu afschakeling van industriële consumptie om gas te reserveren voor de rest van de, grotendeels prijsinelastische economie. De krappe fundamentele situatie maakt een dergelijke short squeeze mogelijk, niet andersom.

Daarom steeg vorige week dinsdag de prijs met 40% naar een nieuw hoogtepunt, totdat Poetin van de gelegenheid gebruik maakte door te zeggen dat Rusland zal helpen bij het stabiliseren van de energiemarkten. Ook stelde hij dat de gascrisis laat zien dat de Europese autoriteiten fouten hebben gemaakt. Ofwel, regel de certificering van Nord Stream 2 en alles komt goed.

Hernieuwbare energie werkt 20% van de tijd en als het niet werkt, is het gebruik van aardgas de enige garantie voor het zeker stellen van aanbod van elektriciteit. Hierdoor is Europa meer afhankelijk van, en daardoor kwetsbaar geworden door de fluctuaties in de gasprijs. En van Poetin.

Export monopolist Gazprom komt haar lange termijncontracten na, maar heeft nog onvoldoende capaciteit geserveerd voor kopers op de spotmarkt, ondanks de vraag vanuit Europa voor meer aanbod. Het bedrijf, verantwoordelijk voor 35% van de Europese gasvraag, heeft aangegeven dat prioriteit wordt gegeven aan het vullen van de gasvoorraad in eigen land. Exportvolumes naar Europa kunnen dus tegenvallen.

 

 

Om komende winter aan contractuele verplichtingen te voldoen, zal Gazprom fysieke levering op de TTF moeten nemen om de beperkte gasstroom te compenseren of verwachten dat Nord Stream 2 in gebruik wordt genomen. Dit zodat fysieke levering niet nodig is met bijbehorende opwaartse prijsdruk. Rosneft zal mogelijk het transport door NS2 verzorgen.

 

Bron grafiek: Montel

Prijs TTF Gas leverjaar 2022 (eur/MWh) – weekkoers op log schaal        inclusief wekelijkse EMA5, EMA10 en EMA20

Er gaan verhalen rond in de markt dat een aantal handelshuizen verkeerd heeft gegokt op de spread tussen gasprijzen in Europa en de VS. Al jaren handelen de prijzen van Europees gas (rood) en aardgas in de VS (groen) binnen een bepaalde bandbreedte. Als de spread tussen beide markten een bepaalde extreem raakt, wordt het goedkope gas gekocht en het dure gas verkocht.

Het risico van een dergelijke arbitrage, is dat het uitgaat van mean reversion, ofwel het terugveren naar het gemiddelde en een gemiddelde volatiliteit. In het tweede kwartaal ging deze arbitrage dan ook mis door de extreme prijsbeweging van Europees gas door lage voorraden, hoge gasvraag in Azië, laag aanbod vanuit Rusland door onderhoud en lager transport van LNG richting Europa.

De markt doet zijn werk en gaat daar waar het meeste pijn doet. Deze groot opgezette arbitrage is één van de redenen voor de extreme beweeglijkheid in de TTF-gasmarkt.

 

 

Bron grafiek: Bloomberg

Kolen

Zelfs het VK, dat van de steenkool af zou willen zijn rond oktober 2024, moest afgelopen maand een kolencentrale uit de mottenballen halen om aan de vraag naar elektriciteit te voldoen. Het land begon de Industriële Revolutie met steenkool en zag het aandeel steenkool in de energiemix in 10 jaar dalen van 28,2% tot 1,8% in 2020. Hernieuwbare energie bereikte in 2020 juist een record van 43,1%, voor de eerste keer meer dan opgewekt via fossiel. Wind opwek leverde het grootste deel van de elektriciteit in het VK, meer dan aardgas. Maar als de wind niet waait zoals afgelopen september, moet de elektriciteit van gas en steenkool komen.

In India dreigen blackouts omdat er niet voldoende steenkool is voor meer dan de helft van de 135 kolencentrales. Deze centrales zijn verantwoordelijk voor 70% van de elektriciteit in het land. China heeft 10% van de kolencentrales in de Shanxi provincie moeten sluiten door regen en overstromingen. De regio produceert 30% van het aanbod in China. Het land heeft een tekort aan steenkool. China zal het industriële gebruik van elektriciteit met 10-15% moeten reduceren in november en december. Hierdoor daalt de activiteit met 30% in de energie-intensieve industrieën, zoals staal, chemie en cement.

 

 

Door de heropleving van steenkool als een goedkoper, maar meer vervuilend alternatief voor gas, is de CO2-uitstoot in de periode tussen januari en augustus globaal 2,2% hoger dan in dezelfde periode van 2019.

 

Bron grafiek: Montel

 

 

Prijs ICE Coal 2022 (usd/t) – dagkoers op log schaal inclusief dagelijkse EMA5, EMA10 en EMA20

Emissie

Met de sterk oplopende prijzen van aardgas, steenkool en olie, is het duidelijk geworden dat de groene transitie niet jaren, maar decennia gaat duren. Sommige voorstanders van de energie transitie hebben de vraaguitval door de lockdowns verward met een verandering in consumentengedrag. De waarheid is dat deze transitie alleen kan plaatshebben wanneer schone energie goedkoop én betrouwbaar geleverd kan worden.

 

 

Volgens Bloomberg zal het sluiten van industrieën effect kunnen hebben op de prijs van Europese termijncontracten voor CO2-uitstoot. Een aantal energie-intensieve bedrijven zal de productie beperken of zelfs stopzetten, waardoor er minder rechten nodig zijn.

 

Bron grafiek: Montel

Prijs Emissierechten – Dec-22 contract EEX (eur/t) – weekkoers lineaire schaal inclusief wekelijkse EMA5, EMA10 en EMA20

Extra grafieken.

Bron: Bloomberg

Bronnen: