Terugblik en vooruitblik

Het is een aantal jaar geleden dat in nieuwsrapporten een toename zichtbaar is in het gebruik van de term “Commodity Super-Cycle”. De sterke afhankelijkheid van kwetsbare toeleveringsketens wordt steeds duidelijker voelbaar. Het zero-covid beleid in China zorgt voor de min of meer willekeurige sluiting van delen van de economie.  Hierdoor komt de aanbodketen verder onder druk te staan. De wereldwijde handel is een complex dynamisch systeem. Kleine gebeurtenissen kunnen grote gevolgen hebben. Het energietekort in China culmineerde tot een prijspiek begin oktober. Mede door overheidsingrijpen zijn de prijzen sindsdien wat afgekoeld. Interventie in de vorm van prijscontroles kent echter ook een prijs, zoals in de analogie van whack-a-mole is beschreven in onze energiemarkt update ‘mondiale inflatie’ van 11 november 2021.

Economie en markten

Als een markt update snel door nieuwe, hogere inflatiecijfers wordt ingehaald, voelt dat toch ietwat hyperinflationair aan. De consumenten prijsindex (CPI) in de VS steeg op jaarbasis het snelst sinds 1990. De CPI-prijsstijging bedroeg 6,2%, de producentenprijsindex (PPI) nam toe met 8,6% op jaarbasis.

De kerninflatie staat op het hoogste niveau sinds augustus 1991.

De consumentenprijzen stegen in oktober met 6,2% op jaarbasis. De hoogste notering in de VS sinds juni 1982.

De gap tussen PPI en CPI blijft op een hoog niveau in de VS. Dit betekent dat consumentenprijzen verder moeten stijgen of de producentenmarges moeten dalen.

Verderop nog een aantal extra grafieken van de Amerikaanse inflatie.   

Bron: Bloomberg

Volgens de Fed is de inflatie nog steeds transitory, maar nu nog wat langer. De Fed prefereert de core personal consumption (PCE) inflatiemaatstaf boven de CPI. Verwacht wordt dat dit cijfer in 2021 uitkomt op 3,7% en daarna geleidelijk naar 2,1% zakt in 2024. De inflatie is dus nog 3 jaar tijdelijk. Door de hogere inflatieverwachtingen is de verassingsinflatie naar boven gericht. Volgens Bank of America (BofA) wijst een hoge PIM (peristent inflation meter) op een grotere kans dat monetaire versoepeling in de VS vroegtijdig wordt beëindigd. Rentestijgingen in de 1e helft van 2022 zijn nu een mogelijkheid. 

China liet de snelste stijging in 26 jaar zien van de PPI. Redenen die hiervoor worden gegeven zijn een sterke economie en de daaraan gerelateerde problemen in de toeleveringsketen.

Ruwe olie

De prijs van ruwe olie beweegt sinds 25 oktober in een neerwaartse trend die de prijsstijging vanaf de bodem op 23 augustus corrigeert. De ruwe olievoorraden namen voor een vierde achtereenvolgende week toe. De voorraad ruwe olie op Cushing daalde echter en komt dicht bij operationele limieten. Op korte termijn kan de olieprijs verder zakken door een sterke dollar en een toename van de voorraden.

De prijselasticiteit van de vraag naar olie is erg laag. Olieprijzen kunnen nog veel verder stijgen voordat een niveau bereikt wordt, waarbij aanzienlijke vraaguitval zal optreden. Meer analisten voorspellen een olieprijs spike richting $100 in de nabije toekomst. Eén analist komt uit op een prijstarget van $300 door het toepassen van de verhouding tussen olie en goud, gecombineerd met de all time high olieprijs uit 2008. Maar deze zogenaamde Doomberg geeft in twee disclaimers onder z’n artikel aan dat hij er regelmatig naast zit: “I get shit wrong a lot’.

De olieprijs is afgelopen dagen volatiel geweest door onzekerheid over het mogelijk vrijgeven van olievaten uit de Strategische Petroleum Reserve (SPR). Door de recordprijs van benzine aan de pomp wordt hierover druk gespeculeerd. Toch is de SPR eigenlijk alleen bedoeld voor het oplossen van een fysiek energietekort, en niet voor het verlagen van een te hoge olieprijs. De SPR bevat 600 miljoen vaten olie. Oliehandelaren zeggen dat een minimum van 30 miljoen zou moeten worden vrijgegeven om enig prijseffect te hebben. Voor de VS betekent deze hoeveelheid ongeveer één maand olie-import uit OPEC+ landen. Goldman Sachs heeft een maand geleden al gewaarschuwd dat het vrijgeven van olievaten uit de SPR eerder inflationair zou uitpakken. Een onbedoeld gevolg van het spelletje wack-a-mole dus. Later werden geruchten over vrijgave van SPR-reserves ontkracht door voorspellingen dat er een overschot aan olie zal zijn, begin 2022.

Een andere politiek populaire maatregel die averechts zou kunnen werken, is een exportverbod op olie of benzine. Geruchten hierover droegen bij aan de volatiliteit. Afgelopen maanden hebben de VS bijna 3 miljoen vaten per dag geëxporteerd, meer dan Koeweit produceert. Het beperken van de uitvoer in de huidige markt, zou chaos in de wereldwijde energiemarkten kunnen veroorzaken. OPEC+ produceert minder dan 50% van het totale wereldwijde aanbod produceert. Zij gaat in ieder geval niet méér pompen dan eerder aangegeven, ondanks herhaald verzoek vanuit de VS. OPEC+ is blij met het huidige niveau van de olieprijs en heeft hier jarenlang naar toe gewerkt, samen met Rusland.

Er zijn drie landen met een significant overschot aan capaciteit om het aanbod van olie in korte tijd te verhogen: Saoedi-Arabië, Rusland en de VS. Saoedi-Arabië heeft al sinds de prijzenoorlog in 2014 met de Amerikaanse schalieproducenten last van een lage olieprijs. Om het huishoudboekje gezond te houden, is zelfs een klein percentage van staatsoliebedrijf Aramco verkocht. Rusland is net als Saoedi-Arabië afhankelijk van inkomsten uit olie. Ze proberen het maximale uit de productie te halen door het optimaliseren van de aanbod/prijs ratio. Sinds 2016 is Rusland aanwezig bij de kartelvergaderingen. Sinds 2018 is OPEC+ gestart met het afbouwen van de export. Productieverhoging komt voorlopig ook niet uit de VS. Schalieproducenten worden niet gesteund door de overheid, noch door aandeelhouders. Zij zullen hun activiteiten met eigen kasstroom moeten financieren en wachten op het moment dat de spare capacity van OPEC+ door de markt is geabsorbeerd. De verwachting is dat hun output niet zal groeien in 2022.

Naast het beperkte aanbod, neemt de vraag naar energie verder toe. Een hoge gasprijs zorgt voor substitutie door olie en zorgt dus voor onverwachte extra vraag. Volgens JP Morgan is er tot 2030 in de energiesector 600 miljard dollar aan kapitaaluitgaven nodig. Energieprijzen zullen alleen kunnen dalen door verbeterde technologie, investeringen en diversificatie.

Een gunstige uitkomst na nucleaire onderhandelingen met Iran kan leiden tot 1 miljoen vaten extra per dag. China negeert de VS-sancties en importeert al 3 maanden meer dan een half miljoen vaten olie per dag. Deze vaten zijn goed voor 6% van China’s import van olie en zijn bijna 5 dollar per vat goedkoper dan Brent olie.

Prijs Ruwe olie – Brent Jan 2022 ($/barrel) – op dagbasis inclusief dagelijkse EMA5, EMA10 en EMA20                      Bron grafiek: Montel

Elektriciteit

Macron heeft bevestigd dat Frankrijk nieuwe kernreactoren gaat bouwen om haar klimaatdoelstellingen te halen en op die manier de energieprijs onder controle te houden. Ook zal Frankrijk hernieuwbare energie verder ontwikkelen om CO2-neutraal te zijn per 2050.

Om het elektriciteitsnet CO2 neutraler te maken, heeft Groot-Brittanië het gebruik van nucleair opgewekte stroom ook omarmd. Rolls-Royce wil de volgende generatie nucleaire technologie ontwikkelen. Deze “low cost, low carbon” SMR’s, ofwel schaalbare small nuclear reactors moeten bijdragen aan de emissiedoelstelling van netto-nul.

Om de natuur te sparen heeft een aantal milieuactivisten Duitsland opgeroepen om het afschaffen van nucleaire energie nog even uit te stellen. Een aantal academici heeft eenzelfde oproep gedaan.

 

 

De prijs van elektriciteit is deze week fors gestegen op basis van een sterke gasmarkt. Een nieuw prijsrecord voor kalenderjaar 2022 (baseload dutch power) boven het record van €160 is zeer goed mogelijk. Dit op basis van fundamentele factoren en na een prijscorrectie van €50, die ruim een maand in beslag nam.

Bron grafiek: Montel

Prijs Elektriciteit leverjaar 2022 (eur/MWh) – op weekbasis inclusief wekelijkse EMA5, EMA10 en EMA20

Gas

Het aantal graaddagen is een maatstaf voor de vraag en is voor de komende twee weken hoger dan het tienjarige gemiddelde. De weermodellen zijn de laatste tijd onzeker waardoor de voorspellingen niet voldoende nauwkeurig zijn. Nu Europa de eerste koude periode van deze winter doormaakt, zijn er nog andere factoren die de gasprijs naar een nieuw hoogtepunt kunnen stuwen.

 

 

De Europese gasprijzen zijn sinds kort weer aan het ontkoppelen na een tijdelijke daling van de prijsspread tussen gas in Europa en de VS.

 

Bron grafiek: Bloomberg

De prijs van Europees gas steeg afgelopen dinsdag met 12%. Deze rally werd getriggerd door onverwacht uitstel van het certificeringsproces rondom Nord Stream 2. Hierdoor wordt nieuw gasaanbod vanuit Rusland pas in de tweede helft van 2022 verwacht. De gasvoorraad staat op het laagste niveau sinds 2013.  Dit tezamen met beperkt Russisch aanbod betekent dit dat de industriële vraag gereduceerd moet worden ten behoeve van de elektriciteits- en warmtenetwerken. Afgelopen maandag rapporteerde een analist van Goldman Sachs (GS) dat de veiling van de december capaciteit van de Yamal pijpleiding capaciteit  erop duidde dat Gazprom geen volume had gereserveerd.

“Booking volumes do not guarantee flow, but lack of bookings keeps supply uncertainty elevated into the end of the year.”

GS blijft van mening dat “TTF needs to rally further from current levels to balance supply availability and demand destruction… to further curtail demand and help manage storage levels in Europe.”

 

 

Gas als driver van elektriciteit is waarschijnlijk op zoek naar een hoger demand destruction niveau, mogelijk boven €70 voor leverjaar 2022.

 

Bron grafiek: Montel

     Prijs TTF Gas leverjaar 2022 (eur/MWh) – op weekbasis                            inclusief wekelijkse EMA5, EMA10 en EMA20

Steenkool

De steenkoolconsumptie in de VS is niet zo hoog geweest sinds 2014. Dit jaar zal naar verwachting 20% meer steenkool worden verbruikt dan vorig jaar. Dit betekent dat in de VS, de meest vervuilende brandstof de tweede bron van elektriciteitsopwekking is geworden, na aardgas en voor nucleaire energie. Een aantal elektriciteitscentrales is door de hoge aardgasprijs op steenkool overgestapt. Door een tekort aan steenkool zou koud weer voor blackouts kunnen zorgen. De push om het gebruik van steenkool uit te bannen heeft het moeilijk gemaakt om kolenmijnen te verkopen. Bedrijven hebben daarom besloten de levensduur van mijnen te verlengen. Nieuwe wind- en zon-opwek is goedkoper, maar minder betrouwbaar. Wind kan dagenlang stilliggen, de zon heeft gemiddeld 12 uur uitval per dag. De nog te produceren renewables zijn in ieder geval niet goedkoper dan bestaande fabrieken.

De huidige en toekomstige steenkoolfabrieken die worden gebouwd in China, staan gelijk aan zes keer de verbrandingscapaciteit van alle Duitse steenkool. Op de 26e internationale klimaatconferentie (COP26) in Glasgow, werd de definitieve tekst op het laatst nog bijgesteld onder druk van India en China om steenkool niet uit te faseren maar eerder te reduceren, dus phase down in plaats van phase out. Vooral Zwitserland sprak zich hierover afkeurend uit. Een pessimist zou kunnen concluderen dat ontwikkelingslanden niet veel moeite meer zullen doen om met steenkool te stoppen. Het blijkt nog maar eens dat als veranderingen geforceerd worden in plaats van op natuurlijke wijze geadopteerd, deze meestal tegen de belangen van doelmatigheid ingaan. De onbedoelde gevolgen zijn bijvoorbeeld het nog 10 of 20 jaar openhouden van kolenmijnen en het vergroten van de steenkoolproductie. De minst groene klimaattop in de geschiedenis eindigde dus in een grote winst voor kolen.

 

 

Na de forse correctie die 5 weken duurde, is het neerwaartse prijsrisico van steenkool beperkt. Er is minstens $50 opwaartse ruimte waarin eerder dit jaar is gehandeld.

Bron grafiek: Montel

 Prijs ICE Coal 2022 (usd/t) – op weekbasis inclusief wekelijkse                    EMA5, EMA10 en EMA20

Emissierechten

Wederom is een klimaattop afgesloten met een aantal betekenisloze statements waar iedereen het mee eens is, maar niemand zich aan hoeft te houden. Door sommige analisten is deze top net zo kansloos genoemd als de voorgaande 25 bijeenkomsten. En dan zijn de afspraken waarvoor ontwikkelde landen in 2009 hebben getekend, nog niet eens nagekomen. De elites in de armere landen die deelnemen aan COP26 wachten nog steeds op de door de welvarende landen toegezegde $100 miljard per jaar.

Besprekingen over de carbonhandel vielen stil in 2019 bij de laatste klimaattop in Madrid. Brazilië en de EU waren het met elkaar oneens over de dubbeltelling van emissiereducties. Deze accounting issues zullen een struikelblok blijven. Over een jaar mogen de landen terug naar het tekenbord met verbeterde actieplannen voor 2030.

Onderhandelingen over de wereldwijde CO2-markt raakten op donderdag in een impasse. Landen waren het niet met elkaar eens over hoe om te gaan met emissierechten die wereldwijd worden verkocht. Het risico bestaat dat een zwakke deal juist zal leiden tot méér uitstoot van broeikasgassen. In de eindstatements is al gesteld dat rekening moet worden gehouden met ‘diverse nationale omstandigheden’. Dit betekent dat er minder druk op ontwikkelingslanden zal worden uitgeoefend om het gebruik van fossiele brandstoffen te reduceren.

De carbon footprint van het COP26-evenement zelf wordt geschat op 102.500 ton CO2, ongeveer evenveel als 10.000 huishoudens in Groot-Brittannië uitstoten per jaar. Zestig procent van de emissies zijn gerelateerd aan het internationale vliegverkeer van de 39.000 aanwezige afgevaardigden. De statistieken tonen aan dat de COP-bijeenkomsten geleidelijk vervuilender zijn geworden. De COP15 uit 2009 in Kopenhagen produceerde slechts 26.000 ton.

Quote Doomberg: “There are sound ways to execute a transition of the economy to one with far fewer CO2 emissions – we just seemed focused on choosing all the dumb ones.” 

 

 

De prijs van emissierechten lijkt het niveau van €60 met overtuiging te hebben doorbroken. De correctie (zijwaarts tot hoger) zou gelezen kunnen worden als een running triangle. Dit patroon is bekend uit de technische analyse en wordt gekenmerkt door een correctie die meer in termen van tijd materialiseert, dan in termen van prijs.

Prijs Emissierechten – Dec-22 contract EEX (eur/t) – op dagbasis inclusief dagelijkse EMA5, EMA10 en EMA20

Extra grafieken

Alle grafieken hebben betrekking op de economie in de V.S.                              Bron: Bloomberg.

 

De prijs van tweedehandsauto’s is in een jaar met 29,4% gestegen, maar er is ook hoge inflatie zichtbaar in andere goederen en diensten.

 

 

 

 

  

De New York Fed laat zien dat de inflatieverwachting drie jaar vooruit maar liefst 4,2% is. De 1-jaars vooruit inflatieverwachtingen noteert 4,9% volgens Universiteit van Michigan.

 

 

 

 

Reële wekelijkse inkomsten zijn op jaarbasis met 1,6% gedaald.